東方醫(yī)藥網(wǎng)導(dǎo)讀：經(jīng)過30年的高速增長，中國已成為世界第一大制造業(yè)國和第二大經(jīng)濟(jì)體，但隨之相伴的是大部分行業(yè)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。在這一背景下，以行業(yè)整合消除產(chǎn)能過剩為主要特點的中國企業(yè)并購浪潮從2013年開始啟動，2014年繼續(xù)快速發(fā)展。

    這輪并購浪潮中，上市公司無疑是并購的主角。而這輪中國上市公司并購狂潮預(yù)計在2015年還將波瀾壯闊地展開。

    Wind及安信證券統(tǒng)計顯示，2013年上半年每季度并購為平均151起，至下半年單季并購就達(dá)到253.5起，2014年每季度并購平均數(shù)量已高達(dá)578.3起。從參與主體來看，2014年全國并購事件中由A股上市公司參與的已占國內(nèi)并購比重的四分之三。目前中國股市常年處于停牌待重組的上市公司超過200家!

    目前上市公司主流的并購模型

    讓我們來舉例說明目前上市公司的并購操作：

    一個傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司甲，其行業(yè)在低谷持續(xù)2年時間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬元，總股本為1億股，股價10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。

    王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經(jīng)放出立刻在市場上引起廣泛關(guān)注，因為總市值在15億元以下的上市公司已經(jīng)非常少。各路并購中介帶著一個個被市場追捧的題材公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、影視公司、石墨烯公司、機(jī)器人公司、“一帶一路”公司等來找王老板洽談合作。王老板考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬元交易定金，才能給乙公司3個月的獨家談判權(quán)。

    乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤為5000萬元，承諾2015~2018年凈利潤分別為8000萬元、1.2億元、1.6億元和2億元，經(jīng)過雙方討價還價，初步確定乙公司估值為12億元，并請來一家專業(yè)評估機(jī)構(gòu)做了一個評估報告論證此估值具有合理性。

    經(jīng)過數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開董事會做出決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發(fā)9000萬股同時向不超過10家特定對象機(jī)構(gòu)定向增發(fā)3000萬股募集3億元現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬股甲公司股票(價值9億元)以及3億元現(xiàn)金共12億元的交易對價(其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬股甲公司股票和2.1億元的現(xiàn)金)。李老板同時承諾2015~2018年的凈利潤不低于前述承諾數(shù)，否則將向其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。

    交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬股成為第一大股東。甲公司從一個連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)搖身一變成為了一個當(dāng)今最熱門的“一帶一路”概念股且預(yù)計凈利潤過億元。

    董事會預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個漲停板，一直漲到20元左右才基本穩(wěn)定下來。這時候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬股股票價值12.6億元，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認(rèn)購3000萬股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就數(shù)億元。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財，皆大歡喜。

    于是各方都在感嘆：并購，原來是這么美好的事情!

    可是，當(dāng)整個市場都卷入這種中國式并購的浪潮時，危機(jī)已經(jīng)悄悄降臨。

    繁華背后，亂象橫生

    以上述案例為代表的中國式并購這兩年的盛行導(dǎo)致各種亂象頻生：

    亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專做并購。一些上市公司發(fā)布并購題材股價大漲后，老板覺得并購是刺激股價市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿世界去找目標(biāo)公司洽談各種并購，搖身一變成了“并購專家”，一年大部分時間漂在外面而無暇管理好公司以致主業(yè)衰落。這些老板忘記了一點，并購是個專業(yè)活，即使個人水平再高，也不適合自己沖到一線直接去找賣家談判，這只會是得不償失。

    亂象二：殼公司“僵而不死”越賣越貴。一些主業(yè)虧損負(fù)債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的“買殼大軍”推動下常年維持在十幾億元的規(guī)模，爛公司大股東在絕對的賣方市場氛圍下仍能指點江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當(dāng)一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市，更推高了“爛殼”的價值。市場甚至專門有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資，且獲得極好效果。在注冊制有效推廣之前，估計這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時間。

    但我們特別要提醒的是，隨著中國股票發(fā)行注冊制的實施，上市公司殼資源的價值將面臨懸崖式跳水，投資小盤殼重組概念股的風(fēng)險將急速放大。

    亂象三：并購只看概念不重戰(zhàn)略。中國式并購很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來進(jìn)行策劃，賣方選擇“結(jié)婚對象”的主要條件就是六個字：“市場熱門題材”。這種急功近利的粗獷的并購邏輯還將在市場橫行一段時間。長此以往，中國股市將為這種股價刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價。

    亂象四：資本掮客滿天飛。2014年前三季度中國上市公司并購重組金額就超過1萬億元，按2%交易傭金計算，這其中隱含的財務(wù)顧問費用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無數(shù)人進(jìn)入并購財務(wù)顧問領(lǐng)域，投行、咨詢公司、會計師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變，成為了并購顧問專家。

    亂象五：借重大并購題材操縱股價。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣資產(chǎn)或誆些政府財政補貼而避免虧損退市。這些公司的股價翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購消息，如年初看到石墨烯熱門就發(fā)布一個并購消息稱擬收購某石墨烯公司，隨即股價大漲，3個月后公告該收購失敗;于是股價從高點回調(diào)，待6個月不重組承諾期滿后，卷土重來，正當(dāng)市場流行機(jī)器人題材，于是該上市公司又宣告擬收購某機(jī)器人公司，股價再漲……如此循環(huán)往復(fù)，戲碼翻新。

    亂象六：估值只看市盈率和對賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認(rèn)為按照不超過15倍的PE(市盈率)收購一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價，并得到交易對方三年利潤承諾和相應(yīng)的對賭賠償保障。他們會認(rèn)為這種交易是安全的，而忽視了對交易標(biāo)的公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①彵M職調(diào)查，任由對方胡亂承諾利潤、虛報估值。

    如某傳統(tǒng)日用消費品行業(yè)上市公司收購某手游公司時，該手游公司凈資產(chǎn)1億多元，收購估值則近40億元!盡管收購溢價率如此之高，該上市公司股價在重組消息發(fā)布后仍大漲200%。這其中蘊含的泡沫和風(fēng)險實在令人擔(dān)憂。

    其實，在國際并購領(lǐng)域，中國公司最看重的PE指標(biāo)并不是首選參考指標(biāo)，EV/EBITDA(企業(yè)價值/息稅攤銷折舊前利潤)才是主流的并購估值參考指標(biāo)。

    PE中的E(凈利潤)在中國人的小聰明手段下，會被無數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價換股收購的目標(biāo)公司凈利潤很高，但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營性現(xiàn)金流極其糟糕。EBITDA則因相對重視企業(yè)的真實現(xiàn)金流，而客觀很多。

    在國際上，上市公司收購一塊資產(chǎn)也都基于戰(zhàn)略性資源整合，并購錯了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會像中國公司這樣強(qiáng)制交易對方做三年凈利潤承諾及對賭補償。原因很簡單，收購?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的公司董事會高管一定有部分成員由收購方派人擔(dān)任，未來三年經(jīng)營業(yè)績好壞是雙方共同經(jīng)營管理的結(jié)果，怎么能讓賣方單方面承諾利潤不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險呢?這種中國式對賭并購的交易結(jié)構(gòu)，已經(jīng)導(dǎo)致一些賣方這么算賬：如果承諾三年凈利潤1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進(jìn)去6億元，三年過后就不管標(biāo)的公司死活撒手不管，那么整個交易結(jié)束還能獲得6億元的凈利潤，夠后半輩子過好日子的了!

    經(jīng)過這一兩年的中國式并購大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績雪崩式下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經(jīng)過三年利潤承諾期后原形畢露。屆時，中小股民很可能迎來一地雞毛，因此現(xiàn)在在選擇買入時就一定要擦亮眼睛!

    正本清源、方得生機(jī)

    中國的A股市場正迎來轟轟烈烈的新一輪牛市，在高歌猛進(jìn)的行情下，中國式并購孕育的巨大潛在危害被市場所漠視。作為長期研究并購并從事并購實務(wù)操作的業(yè)內(nèi)人士，筆者呼吁中國并購生態(tài)圈的所有參與者們一定要冷靜下來，認(rèn)真思考并購的本質(zhì)、理性決策和專業(yè)操作，就此特提出一些建議如下：

    上市公司的老板，請牢牢記住公司主業(yè)為根、并購為輔，不要整天陷入并購實務(wù)而讓主業(yè)荒廢，這是對股民也是對自己極不負(fù)責(zé)的做法。企業(yè)日子好過有大把現(xiàn)金也不能任性并購，而企業(yè)越是困難就越要多花心思來進(jìn)行拯救，找買家重組的事完全可以委托高水平并購?fù)缎腥ゲ僮鳌?/div>